（报告出品方/作者：广发证券，倪军、屈俊、伍嘉慧）
一、核心竞争优势
（一）ROE领先同业，表内外享受估值溢价
招行稳定高ROE的背后是稳定的高息差、高中收和优异的资产质量，表内外享受估值溢价。表内：得益于零售端先发优势造就的负债端护城河，高存款占比、高活期存款占比的负债结构给招行带来低成本负债。在负债端低成本的条件下，资产端摆布空间较大，精耕零售贷款，维持低风险偏好的同时获得较高的净息差，最终实现“高息差低不良”的良性循环。表外：依托强大的零售客户群体和成熟的综合化产品体系，招行在大财富管理业务上具备领先优势，大财富管理相关手续费收入增速强劲，中收、非息占比不断提升，轻资本、弱周期属性愈发凸显，支撑估值溢价。
（二）负债成本优势成就“高息差-低不良”良性循环
招行的净息差水平一直稳定在大行和股份行前列。招行非常重视活期存款的增长，这是其保持低负债成本、实现高净息差核心优势的重要前提。通过做大AUM，负债端低成本活期沉淀资金增多，高存款占比、高活期存款占比带来的低付息成本使得招行在资产端风险偏好保持审慎的前提下，息差优势不断扩大。资产端与负债端共振，低负债成本能够给予资产端较高的配置自由度，平衡好风险和收益的关系。年以来，招行贷款增长的主要驱动因素由对公贷款转为零售贷款，零售贷款占比不断提高。22Q末，贷款占生息资产的比重超过62%，50%以上为零售贷款，且以住房按揭贷款为主，风险偏好较低，与同业相比收益率不高。
得益于负债成本优势，招行在资产端采取低风险偏好稳健扩表，加上审慎风险管理，不良率长期保持低位，拨备覆盖率大幅领先同业。22年以来不良略升，拨备略降，主要受房地产客户风险上升及局部地区疫情对零售贷款业务影响，但依然处于领先水平，且目前不良生成压力也明显下降。总结来说，不同于资产端可以通过信贷投放快速扩大规模，负债端存款需要日积月累，优势一旦形成长期便难以被超越，招行的负债端护城河十分明显。
（三）大财富管理业务领先，轻资本、弱周期属性愈发凸显
年起，招行致力于打造大财富管理业务模式：“大客群”聚焦优化客户获取和经营、“大平台”搭建开放的产品平台和运营平台、“大生态”打造条线和业务单元之间的飞轮效应。由于较早布局零售，招行零售客群基础先发优势明显。近年来，招行持续深化客户分层分类，提升客户服务体验，随着财富内涵不断扩充，对高端客户的吸引力不断增强。截至22H1末，招行零售客户数达到1.78亿户，AUM达到,亿元，其中金葵花及以上客户数.6万户，对应AUM达到95,亿元。私行AUM和户均AUM在所有银行中排名第一，深挖高净值客户。招行私行的户数并非业内最多，但是总AUM和户均AUM是第一，背后的原因是招行发展私行更重质量，客户达标要求为月日均资产1,万元及以上，力求挖掘高净值客户中更顶尖的一批。招行私行的成功是多年零售战略不断积累的成果，已形成坚固护城河，其他银行想要实现弯道超车异常艰难。招商银行和掌上生活两大App完成了从交易工具向经营平台的转变，促进MAU与AUM有机融合。22H1，两大App的MAU达1.07亿户，19个场景的MAU超过千万。招商银行App累计用户数1.78亿户，掌上生活App累计用户数1.2亿户，用户活跃度持续领跑同业。
强大的开放式财富管理平台和出众的产品精选能力是招行财富管理的制胜绝招。年5月，招行正式升级“财富开放平台”，广泛链接全市场优质资管机构，打造全新的大财富管理生态圈。经过筛选后的入驻机构可以使用平台提供的交互、算法和风控能力，与招行共同经营客户。招行作为平台方将从智能运营、智慧风控等方面为合作伙伴赋能，并依托丰富的资讯内容、多样化的运营活动以及对标互金的产品体验，实现对客户的投前—投中—投后全流程陪伴服务，助其财富长期稳健积累。截至22H1末，招财号共引入家资管机构，报告期内共为客户提供财富资讯服务超过2.21亿次。年上半年，招行升级推出“招商银行TREE资产配置体系”，为零售客户构建囊括活钱管理、保障管理、稳健投资和进取投资四类财富管理产品的专业配置方案，仅上半年在该体系下进行资产配置的客户已经达到.80万户。另外，近年来，招行自主研发“五星之选”、“摩羯智投”、“指数通”等创新功能产品，不断将财富管理的专业护城河挖宽凿深。根据中国证券投资基金业协会数据，招行股票+混合型公募基金保有规模长期位居榜首，非货币市场公募基金保有规模仅次于蚂蚁金服。
对外，以客户资金流为脉络，有效连接客户投资端和融资端需求，对内，构建母行、资管、基金、保险等全牌照融合的格局，招行“财富管理-资产管理-投资银行”大财富管理价值循环链高效运转，形成了零售“一体”、“一体两翼”、集团飞轮效应。22年前三季度，招行实现大财富管理中收（财富管理+资产管理+托管）94.66亿元，占中收比重接近52%，财富管理中收.90亿元，占总中收比重约4%，其中，代理基金收入52.91亿元，占比超过20%。大财富管理业务赋予招行相比同业更高的中收占比，非息收入占比长期处于上市银行前列，轻资本、弱周期特征突出。22Q末，招行中收占营收比重为28.6%，居上市银行第一，代理业务中收占总中收比重为5.%，领先于可比同业。
二、前期估值压制因素
（一）管理层变动风波引发市场担忧
年4月18日，田惠宇免去行长职务，随后几天被通报接受审查调查，招行股价大幅受挫。仅过了一个月时间，5月19日，招行公告聘任王良为新行长，王良行长也多次在公开场合强调战略和经营的稳定性，消除市场不确定性。10月8日，中央纪委国家监委发布田惠宇被双开的通报，引发市场对招行“市场化”和“金融工作的人民性”的质疑。随后招行股价持续下跌，10月1日，招行A股收盘报价29.89元，为年2月25日以来首度破净，当晚，招行发布公告回应，将继续保持战略稳定、公司治理机制稳定、经营管理稳定、人才队伍稳定。
担忧1：市场化体制机制能否继续保持？一直以来，招行以市场化体制机制领先，一是良好的公司治理机制，成立之初就建立了董事会领导下的行长负责制，董事会掌舵，在公司经营上放手管理层去运作。二是市场化的薪酬激励，高管层不限薪，员工人均薪酬靠前，充分调动了员工积极性。我们认为，招行董事会领导下的行长负责制和市场化激励均未因行长更换而发生改变，市场化体制机制的核心竞争优势就依然牢固。董事会前瞻的战略眼光和管理层扎实的战略执行力、持久的战略定力会持续为招行带来发展动力。
担忧2：如何平衡服务实体经济和零售为主战略？招行作为一家零售特色鲜明的银行，资产结构中投向实体占比偏低，22H1末，制造业贷款占总贷款比重6.4%，普惠型小微企业贷款占总贷款比重11.0%，与同业相比处在低位。市场担心未来招行资产配置将更多向实体倾斜，零售战略地位动摇，影响基本面表现。我们认为，招行零售战略地位依然稳固，服务实体与差异化发展并不矛盾。22年上半年，零售有效信贷需求不足的背景下，招行在坚持风险定价原则的基础上阶段性、适度加大了对公贷款投放，且近7成集中在新动能、绿色经济、优质赛道制造业、区域优势特色产业、产业自主可控行业等五大产业升级趋势性方向。22年下半年，零售需求有所恢复后，新增投放依然以零售为主。截至22年三季度末，新增零售贷款占新增总贷款比重为41.4%，较上半年末的28.4%上升约1个百分点。预计未来，招行依然会保持过往零售约60%的配置比例，对公着力优化行业、区域、客户结构，加大实体支持力度。
担忧：财富管理代销“降费”的冲击？双开通报提到田惠宇“靠金融吃金融”、“罔顾金融工作的人民性”，引发市场对招行财富管理业务“降费”的担忧，主要冲击的是基金代销收入中的渠道费（向客户收取的认购、申购、赎回等费用）。我们认为，降费的负面影响相对可控。一方面，代理基金收入中，预计以依托保有量的尾佣为主，参考东方财富，-年尾佣占比接近70%。对于招行来说，年前三个季度代理基金收入占营收的比重已经降至2%以下，测算代理基金年化综合费率（代理基金收入/期初期末平均非货基保有量）也已经降至0.8%-0.85%，略高于0.75%（假设管理费1.50%，收取50%的尾佣），意味着前三季度招行代理基金收入中绝大部分已是尾佣。年招行就开始推行1折和0费率的基金差异化费率体系，主动降低对渠道费的依赖，在买方投顾转型趋势下，尾佣及销售服务费占比会逐渐提高，只要保有量保持稳定增长，代理基金收入也能水涨船高。另一方面，招行财富管理综合能力强，其他代理收入增长较快形成有效对冲。22H1，招行代理基金收入4.74亿元，同比下降47%，在保有量持续增长的情况下，因客户权益配置减少导致渠道费大幅减少或是主因。但同期代理理财、保险收入增长较好，总体中收表现韧性。
（二）资产荒背景下资产投放表现较弱
22年宏观经济下行，有效信贷需求不足，资产荒背景下招行资产投放相应放缓：一是房地产行业去杠杆，地产销售低迷，新增涉房贷款投放明显下降，22H1，招行新增对公房地产行业贷款占新增贷款比重为-1.2%，新增住房按揭贷款占新增总贷款比重仅.8%，过去住房按揭贷款一直是招行零售贷款重要的投向，即使在21年新增占比也高达18.4%，20年之前均在0%左右。二是疫情冲击反复，消费类零售需求相对疲弱，投放不及预期，22H1，招行新增信用卡贷款占新增贷款比重为.9%，尽管这几年信用卡风险仍在高位，招行信用卡扩张策略趋于审慎稳健，但一直也保持着较高的投放规模，22年消费低迷，信用卡等消费类贷款需求以及投放均面临较大的压力。三是基建财政相关的逆周期资产占比相对较低，22H1，招行新增基建贷款占新增贷款比重为7.8%，新增租赁商服贷款占新增贷款比重为1.8%，投向比例相较于对公其他行业不高，同样也低于国有大行以及城商行。四是坚持风险偏好不降低，即使面临零售需求不足，对公投放也只是适度增加了配置，且更多集中在优选行业、优选区域和优选客户，资产投放坚持风险定价的原则并没有做下沉，因此规模增速放缓，对业绩驱动贡献下降。我们认为，招行零售优势仍在，随着经济复苏，消费地产回暖，相关资产投放会回归强势。同时，与同业相比，招行轻资本、弱周期的非息收入占比高且持续上升，未来业绩增长对规模扩张依赖度会越来越低。
（三）总结：招行还是原来那个招行
前期股价估值大幅调整，更多反映是市场层面对于经营不确定性的担忧，以及经济衰退背景下业绩的周期性波动。我们认为，这两个变量均已发生改变，近期在股价估值上也有所反应：一方面，王良行长上任后多次强调战略的延续性和经营的稳定性，招行市场化方向不会改变，零售战略地位不会动摇，降费对财富管理影响短期可控，市场担忧逐渐消解；另一方面，随着经济复苏，招行零售优势有望再次凸显，规模增长和资产质量两端将同时受益，进一步增强经营稳定性，业绩恢复高增。长期来看，招行表内外核心优势不改，也将持续享受估值溢价。
三、未来重点