（报告出品方/作者：万联证券，陈雯，李滢）
1、行业回顾：疫情防控政策放开，消费复苏正当时
1.1、行业：防控政策持续优化+政策定调扩大内需，看好23年消费复苏
回顾年：新冠疫情持续三年时间，国民经济受影响，消费疲软。国内疫情在过去三年时间里呈现散点式爆发态势，波及全国多个地区，在年末防控政策优化之前，各省市均采取了较为严格的防控措施，线下实体经济尤其是旅游、餐饮、零售等行业遭受着长时间、实质性的打击，经济下行的压力偏大。从统计局数据来看，我国居民人均可支配收入同比增速相较于疫情前放缓，Q3，城镇居民人均可支配收入同比增速为+4.3%；农村居民人均可支配收入同比增速为+6.4%。而受国内疫情长时间的影响，年居民消费疲弱，社零同比增速也由年初的+6.70%降至11月的-5.90%。
展望未来：防疫政策进一步优化，看好年消费复苏大趋势。自年11月末以来，“防疫二十条”、“新十条”、“乙类乙管方案”、“防控方案第十版”陆续出台，新冠肺炎疫情防控措施的进一步优化，风险区域划分范围缩小至取消、隔离管控措施和入境政策进一步放松。政策进一步优化后，此前被疫情防控抑制的线下场景重启，人口流动向正常化恢复，线下消费尤其是旅游、餐饮、免税、黄金珠宝、医美化妆品等可选消费迎来复苏。
中央经济会议提出“着力扩大内需”为首要任务，宏观定调23年消费优先位置。年12月15-16日，中央经济工作会议召开，会议提出，当前面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，我国主要经济指标全面下行，因此年经济工作的总基调依然是“稳字当头、稳中有进”。会议对年经济工作列出了五项具体任务，其中首要任务是“着力扩大内需”，强调要把恢复和扩大消费摆在优先位置。
政策持续加码，扩大内需战略实施方案出台，消费潜力有望进一步释放。年12月14日，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（-年）》，《纲要》提出，展望年，实施扩大内需战略的远景目标是：消费和投资规模再上新台阶，完整内需体系全面建立。年12月15日，国家发改委印发《“十四五”扩大内需战略实施方案》，该方案从提到要“全面促进消费，加快消费提质升级”，对应的方案包括持续提升传统消费、积极发展服务消费、加快培育新型消费、大力倡导绿色低碳消费，未来在政策面的支持下，我国消费市场的潜力有望得到进一步释放。
1.2、行情：商贸零售行业跑赢大盘，科思股份、珀莱雅、周大福表现亮眼
年1月1日至12月31日，除煤炭板块（+10.95%）和综合板块（+10.57%）实现上涨外，其余板块均不同程度地下跌，其中，社会服务、交通运输、美容护理、商贸零售等板块跑赢上证综指，商贸零售行业累计下跌7.08%，跑赢上证综指8.05个pct。从各细分板块的重点个股来看，化妆品板块中，科思股份表现亮眼，涨幅为+24.46%，其次，珀莱雅/丸美股份分别上涨13.02%/6.67%；黄金珠宝板块中，周大福/六福集团/谢瑞麟录得涨幅，分别为17.33%/16.74%/7.21%；培育钻石板块中，四方达表现较好，上涨13.29%。
2、细分行业推荐：看好化妆品、黄金珠宝、培育钻石
2.1、化妆品：短期内行业波动无虞，龙头强者恒强
2.1.1、需求侧：颜值时代下，仍然看好美妆行业中长期的发展
近年来受疫情影响，化妆品行业增速有所波动，但龙头公司表现优秀。年以来，疫情影响线下消费场景和线上消费物流，化妆品零售同比一路放缓，直至年3月，受新一轮疫情及封控政策影响，化妆品零售额近两年来首次出现负增长，此后至11月，化妆品零售额同比表现均较为疲弱。在疫情影响下,短期内化妆品整体行业的电商数据表现不佳，叠加互联网流量红利见顶，近期除京东护肤类外，苏宁、拼多多的护肤和彩妆成交额均呈现同比负增长。从公司层面来看，化妆品龙头贝泰妮、珀莱雅逆势增长，在淘系平台的成绩喜人，贝泰妮/珀莱雅在淘系平台1-11月成交额分别同比+44%/+46%。
短期波动无虞，中长期仍看好美妆行业的发展。根据Euromonitor的数据显示，年中国化妆品市场规模达到亿元，同比增长9.0%。我们认为，尽管近期化妆品零售额增速出现放缓，但这主要由于疫情对实体经济产生了冲击，使得短时间内消费疲软。随着防控政策的进一步优化，以及年扩大内需战略的实施，国内消费有望重回正常区间。中长期来看，颜值时代下，人均化妆品消费额的提升驱动美妆市场向好的大逻辑仍然不变。
人均可支配收入提升，消费者化妆品购买力日渐增强，人均消费有望进一步提升。随着国家的发展，人民生活水平日渐提高，我国居民人均可支配收入逐年上涨，除年受疫情影响增速有所放缓外，人均可支配收入能够保持5%以上的增速。人均可支配收入的提升推动可选消费的进一步提升，近年来中国人均化妆品消费额增长迅猛，尤其是年和年，分别实现了12.35%和14.08%高增长，并且-年，化妆品人均消费增速均高于居民人均可支配收入增速。根据Euromonitor的数据显示，年，我国化妆品人均消费额达到62.5美元，而美国/英国/日本/韩国的化妆品人均消费额为-美元，若以这些发达国家的化妆品人均消费额作为天花板，则中国化妆品市场仍有5倍的发展空间。
2.1.2、供给侧：政策趋严促行业规范化，渠道驱动向产品驱动转变
政策：化妆品政策趋严，促使行业规范化，龙头受益。年1月1日，国务院发布的《化妆品监督管理条例》新规正式实施，随后，国家市场监管总局与国家药品监管局相继发布多条配套法规。《条例》的重点包括：对化妆品及原料进行分类管理、特殊化妆品及新原料注册管理/普通化妆品备案管理、化妆品功效宣称、代工企业对生产活动负责、建立生产质量管理体系、建立不良反应监测制度等方面。我们认为，对于头部化妆品企业而言，其自身具备条件，可完成注册备案以及功效宣称测评，相应成本较低，且原料与产品的合规性强、原有的生产流程和管理规范，受条例影响的程度低；而对于中小企业而言，条例的发布或将带来注册备案、功效宣称测评、建立规范化的管理和生产制度等方面的成本与时间压力，利好强研发、强管理的合规龙头企业。
竞争格局：外资主导，内资突起。中国化妆品行业此前的竞争格局是以外资主导，近年来中国化妆品企业通过加强研发，驱动产品升级，践行大单品策略、强化营销等方式奋起直追。根据Euromonitor的数据显示，中国护肤品市场TOP20品牌中，中国品牌包括百雀羚、自然堂、云南白药、阿道夫、薇诺娜、珀莱雅，年各品牌份额分别为2.0%/1.6%/1.1%/1.0%/1.0%/0.9%，其中大部分品牌的市占率相较于年有所增长。
国货化妆品龙头如何实现异军突起？（1）研发：美妆企业注重科技研发，科技赋能产品。目前，化妆品行业竞争激烈，产品同质化严重，不少美妆企业依靠研发赋能产品，打造产品差异化。从研发费用率来看，国内外美妆企业的研发费用率大体维持在1.5%-3.2%左右，其中欧莱雅从年至年维持在3.2%左右，位居各集团之首；国内美妆集团中，年，丸美股份、贝泰妮的研发费用率分别为2.83%、2.81%，位列第一和第二。从研发团队与建设来看，多家头部美妆集团注重研发队伍的建设，例如贝泰妮创始人及多位高管团队出身滇虹药业，在业内有一定的威望，年公司研发人员占总员工数的比例达到9.92%；丸美股份的研发人员数量占比高达8.10%，创建眼部肌肤研究中心，并且聘请日本研发高管，将日本护肤技术和中国女性护肤需求对接，助力品牌发展。
（2）产品：从消费者角度出发，切入高成长的功能性护肤品赛道。互联网红利见顶，此前的渠道驱动出现疲软，以淘系为代表的传统电商平台销售额出现下滑，国内头部品牌商要想破局获取更多的流量，则要从产品切入，打造产品差异化，因此近年来不断有化妆品企业顺应消费者需求，入局功效性护肤品赛道，通过功效性护肤品的核心成分打造产品的差异化。中国功能性护肤品赛道近年来发展迅猛，据沙利文数据显示，-年市场规模从亿元增长至亿元，CAGR达到23.4%。
（3）营销渠道：与头部主播合作，并加强自播，发展私域流量。面对传统电商流量红利消退、平台获客成本持续上升，国货龙头化妆品公司纷纷寻求新思路，例如直播带货、发展私域流量等。直播带货的优势即是能让消费者通过与主播线上互动的方式拉动销售，国货化妆品公司通过与头部主播合作+发展自播的方式开展直播业务。而私域即是相对于公域而言的，私域的优势在于品牌方可减少对传统电商平台的依赖，降低平台费用，并能通过品牌方的销售更好地维系和客户间的关系，促进复购率的提升。薇诺娜是国货化妆品品牌发展私域流量的典型代表，品牌方充分利用线下销售网点派驻的专业BA，线下引导消费者在小程序注册下单，并在朋友圈、