（报告出品方/分析师：国盛证券金晶肖依依）
1.公司介绍
1.1发家厦门走向全国，25年行稳致远
建发股份是以供应链运营和房地产开发为双主业的现代服务型企业，年6月由厦门建发集团独家发起设立并在上交所挂牌上市（股票代码：.SH）；年收购联发集团，占其75%的股份；年收购联发集团20%股份，增持其股权至95%，同年开始实施向供应链运营商转型的战略。
年公司以所持会展集团95%股权与建发集团所持建发房产44.7%股权等价置换，以现金购买建发集团所持有的建发房产10%股权，合计持有建发房产54.7%股权，至此，确立“供应链运营+房地产”双主业格局。
在供应链运营业务方面，年正式发布“LIFT供应链服务”品牌，以商务、物流、信息、金融四类服务要素构建“LIFT供应链服务”体系，连接原材料供应商、实业企业（分销商）、制造业企业，整合运营资源，规划供应链解决方案，提供运营服务。
年持续深化供应链“专业化”经营策略，将供应链经营单位规划调整为“四大专业集团”（钢铁、浆纸、汽车和农产品集团）以及“五大事业部”（消费品、矿产有色、能化、机电和综合事业部）。
在房地产业务方面，公司涵盖房地产开发、城市更新改造、物业管理、商业管理、代建运营、关联产业投资等业务。
建发股份拥有“建发房产”和“联发集团”两大品牌，业务布局全国70多个城市，初步形成全国性战略布局。
子公司建发房产已连续11年获得“中国房地产开发企业50强”，年位列第16位；子公司联发集团连续16年上榜中国房地产百强企业，年位列中国房地产百强企业第33位。
1.2厦门国资控股，大股东建发集团实力强劲
公司的第一大股东是建发集团，截止年中期持有建发股份45.13%的股权，实际控制人是厦门市国资委，其全资持有建发集团。
建发集团主要业务涵盖供应链运营、房地产开发、旅游酒店、会展、医疗健康、城市公共服务以及投资等领域，连续多年蝉联《财富》世界强企业，可为公司提供强大的资源支持，且国资背景也可为公司提供稳健保障。
分业务板块来看，公司的供应链运营业务主要通过旗下的四大集团和五大事业部运营；房地产业务板块主要由联发集团和建发房产负责运营，建发股份分别持有其95%和54.65%的股权，建发房产下面又拥有建发国际集团和建发物业两家上市平台。
1.3管理层任职时间长，从业经验丰富
公司董事会成员和核心高管均在建发体系企业中从业多年，具备数段集团内工作经验，行业经验丰富且对公司文化高度认同。
董事长郑永达先生曾经担任过建发股份进出口六部副总经理、总经理，再到建发包装、建发纸业总经理，后来回到建发股份，从总经理助理到常务副总经理、总经理，最后到公司的董事长，管理经验丰富。
副董事长*文洲先生早于年就职于厦门建发公司，担任财务部经理，后曾任建发股份副总经理、总经理、董事长，建发集团*委副书记、总经理等职；董事林茂先生于年起就职于建发股份，历任证券部经理、董事会秘书、副总经理等职。
深厚的建发集团背景和多线任职经验能够帮助公司高层充分调动平台资源以及发挥专业能力为公司发展保驾护航。
1.4市场化的激励机制，激发团队积极性
前后推出两期股权激励计划，将股东利益、公司利益和公司核心团队利益绑定。
年11月公司首次推出股权激励计划，授予限制性股票.2万股，占总股本1%，授予对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员，合计人。
年2月推出第二期股权激励计划，拟授予限制性股票数量不超过.11万股，占总股本5%，授予对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员，总计人，覆盖范围进一步扩大。
行权条件与每股收益、营业利润、营业收入增长率等绑定，激发团队积极性。
1.5双主业稳健发展，规模不断上台阶
公司供应链运营和房地产开发双主业并行。公司营业收入主要来自于供应链运营业务板块，-年占比基本在80%以上。
归母净利润主要由房地产业务贡献，-年供应链运营业务占比30%-40%，年因为大宗商品涨价，同时经营货量也实现较快增长，使得公司整体供应链营业额同比增长超80%，归母净利润占比提升至52.8%。
从年到年，公司营业收入从亿元增长至亿元，CAGR为37.2%；归母净利润从28.5亿元增长至60.1亿元，CAGR为16.4%。
年前三季度公司实现营业收入亿元，同比增长19.8%，归母净利润35.8亿元，同比增长5.7%。
公司利润率近几年有下滑趋势，毛利率从年的8.1%逐年下滑至年的3.6%，归母净利率从1.7%下滑至0.9%，年前三季度毛利率和归母净利率分别为2.5%和0.6%，公司利润率下滑主要因为房地产业务的利润率下滑幅度较大所致。
房地产开发业务：从至年，公司房地产开发业务的营业收入从亿元增长至亿元，归母净利润从19.6亿元增长至28.8亿元，CAGR分别为26%和7.9%。
因为利润率不断走低，所以利润增速弱于收入增速。年前三季度房地产业务营收和归母净利润分别为亿元和6.6亿元，同比分别为27.3%和-33.7%，业绩下降主要因为年同期一级开发业务出让了一块土地并确认了收入和利润。
公司房地产开发业务利润率在年达到小峰值后快速下滑，毛利率从年的35.4%降低至年的16.8%，归母净利率从8.3%降低至3%，年前三季度分别为14.8%和1.8%。主要受到行业竞争加剧、销售下滑以及*策收紧等因素的影响，公司利润率有所承压。
供应链运营业务：近五年建发股份供应链运营业务收入和归母净利润的CAGR分别为39.7%和29.3%。
年前三季度公司供应链运营业务营业收入亿元，同比增长19.3%，归母净利润为29.1亿元，同比增长22.1%。
盈利能力方面，毛利率自年的2.9%逐步下滑至年的1.5%，年前三季度为1.7%，因为公司是采用现货和期货结合进行风险管理，毛利率只能反映现货不能反映期货所以波动较大，净利率更能反映公司供应链运营业务的盈利能力。
公司净利率波动相对较小，近五年即使经历了大宗商品的牛熊市，也基本稳定在0.5%-0.6%，主要因为公司从传统贸易商转型为供应链运营商后，以赚取服务收益为主，受到大宗商品价格波动的影响较小。
2．房地产开发业务
2.1销售规模实现跨越式增长，在行业下行期跌幅远小于行业
公司近五年全口径销售额和权益销售额CAGR分别达到48%和42%，其增长主要来源为建发房产，而联发集团销售规模相对稳定。
-年公司合同销售额实现从亿元增长至亿元，CAGR达到48%；权益销售额从亿元增长至亿元，CAGR达到42%，而同期TOP房企CAGR分别仅为19.1%和9.5%。
其中-年建发房产全口径销售额从亿元增长至亿元，CAGR为72%；联发集团从亿元增长至亿元，CAGR为13%，公司增长主要动力在于建发房产，联发集团销售规模相对稳定。
同时公司销售排名也在不断提升，年建发房产和联发房产的全口径销售额克而瑞排名分别为21和59，加总销售额位于百强房企17名。
在行业下行期，公司销售增速依然跑赢行业。
年下半年行业销售转冷，TOP房企年销售额同比下滑3.2%，而公司销售额逆势增长35%。
年行业销售进一步陷入冰点，1-10月TOP房企累计销售额同比下降近45%，而公司实现销售额亿元，同比仅下降17%，销售排名跃升至第10名。
我们认为公司销售额能够在近几年实现快速增长并且在下行期仍然能跑赢行业，主要得益于
（1）公司近几年拿地积极供货充足；
（2）土储布局核心城市销售去化兑现度高；
（3）专注打磨产品多年积累了较强的品牌影响力；
（4）国企龙头财务稳健，客户信任度高，以上将在下文具体分析。
2.2土储丰厚且聚焦核心城市群，为供货提供较强支撑
公司土储主要布局在长三角、海西和中部区域一二线城市。
截止年上半年公司土储预估权益货值有近70%分布在一、二线城市，三四线城市也是以海峡西岸和长三角的三四线城市为主。
从土储可售建面分布来看，主要分布在福建、江苏、湖南和湖北等省份，分别占比25%、16%、9%和8%，以及主要集中在长三角、海西和中部区域，占比分别为28%、25%和24%，其中中部区域也主要以南昌、长沙、成都等省会城市为主。
公司重仓城市销售和库存去化表现优于行业。
截止H1，公司土储总共布局超70城，在核心22城预估货值占比约56%，其中厦门占比最多，约为13%，其次是上海、杭州和成都，占比均超过4%（预估货值根据公司土储项目可售建面*预计售价计算得到）。
我们统计了公司布局较多的30个城市的销售和库存情况，从销售情况来看，年1-11月全国个样本城市累计商品住宅销售额同比下降33.4%，而公司主要布局的30城平均下降22.5%，表现优于行业。
库存情况来看，截止年11月，全国80个样本城市平均库存去化周期24.2个月，而公司主要布局的30城平均去化周期16.6个月，其中24城去化周期小于行业平均，2城大于行业（4城无数据）。
2.3逆势积极拿地，且更加聚焦一二线
公司近几年拿地积极扩张，土地储备充裕。-年权益拿地金额/权益销售金额分别为68%、82%和66%，保持着较为积极的拿地力度，合计权益拿地金额和权益拿地建面达到亿元和万方，给公司带来丰厚的土地储备。
公司拿地权益比较高，-年基本维持在70%-81%之间。
截止年上半年公司土储全口径可售建面达万方，权益口径万方，同比略降7.1%；全口径可售货值亿元，覆盖年销售金额2倍；权益口径可售货值亿元，可覆盖年权益销售金额1.8倍，为未来近2年销售提供支撑。
截止年上半年公司并表口径已售未结金额亿元，覆盖年结算收入3.1倍，为未来房地产开发业务收入增长提供保障。
年上半年行业供给侧大幅出清背景下，公司土储换仓核心城市，拿地利润率有望提升。
年上半年公司获取土储40宗，总拿地金额.3亿元，权益金额.3亿元，全口径和权益口径拿地强度分别为76.7%和64%。
且拿地较以往更加聚焦核心城市，年上半年新增土储中近90%货值位于一二线城市，包括在上海、北京、厦门、杭州、福州、贵阳、宁波、南昌、南京、重庆等重点城市均有斩获。
公司在核心城市拿地规模行业内靠前，根据中指数据库统计，年截止11月末的22城集中土拍中，公司合计全口径拿地金额亿元，位居行业第5。
因为大部分民企已经停止拿地，行业拿地热度下降，加上多地*府供地质量提升，所以地块利润率较前两年有明显改善。
公司抓住窗口期在核心城市积极补仓，可以为明年供货提供支撑，土储利润率也有望修复。
公司运营效率也有显著提升，拿地开盘时间逐渐缩短。
我们监测了公司近几年获取的部分项目的拿地到开盘时间，-年平均在9-10个月，年缩减至7.4个月，年进一步缩减至6.7个月。
在行业下行期，拿地后快速开盘有助于增强可研的准确性、保证土地利润的兑现度，同时也可加速回款为公司在优质市场拿地补充子弹。
2.4坚守产品力和服务力，打造差异化的竞争能力
建发专注于高端改善型项目，通过对传统元素、城市文化的解构，锻造出“新中式”的超级IP。
建发房产坚持新中式产品研发，打造富有文化气息、古风古韵的住宅产品。相较于很多开发商只是融入部分新中式元素，建发研究新中式多年来已经形成了包括园林体系、铺装体系、门头体系等在内的完整的新中式体系，使得建发的品牌形象得以立足，也成为很多开发商学习的模板。
并且公司产品不断创新迭代，年打造了以精粹系、城央系、远见系、自然系为主的“王府新中式”，气势磅礴，给人厚重感；年首发“禅境新中式”，强调景观意境和留白留空；年首推“山水唐风”新中式产品及“新现代”产品系列，进一步提升产品的竞争力。
此外，联发集团开发了悦系、臻系、嘉和系三大产品体系，满足不同的客户需求。
建发物业通过提供高品质的服务进一步提高客户满意度。
截至年6月末，建发房产和联发集团旗下物管公司在管面积达万平方米，较上年末增加万平方米。
年建发物业位居中国物业服务百强企业第30名，半年度赛惟物业服务满意度93分，位于业内第三。
据中指研究院数据，年百强企业在管项目的二手房成交单价为元/平方米，高于周边二手房项目10.39%，年套租金价格为元，高于周边项目5.38%。
高品质的物管服务一方面关系到业主切身的服务体验，另一方面影响未来房子在二手房市场的竞争力，提高房屋的投资价值，更受购房者喜爱。
2.5财务稳健融资顺畅，客户置业信心足
公司财务稳健，建发房产和联发集团三道红线均维持绿档。
年联发集团和建发房产剔除预收账款后的资产负债率为64.9%和65.7%，净负债率分别为53.8%和21.6%，现金短债比分别为2.9和5.2，三道红线均维持绿档。
公司截止年中期整体有息负债有亿元，同比略降3%，货币资金.2亿元，同比增长22.2%。
背靠厦门国资委加上公司自身财务状况稳健，公司融资通畅且融资成本优势明显。
年房地产子公司综合融资成本在4.5%-5%之间，年中期进一步降低至4%-5%之间，保持在行业低位。
公司发行的债券品种较多，包括一般公司债、短期融资债券、中期票据、ABN等。发债规模呈现上升趋势，由年的20亿元提升至年的.7亿元，年截止12月20日发债总规模为96亿元，平均融资成本为3.31%，依然保持较低水平。
行业信用风险频发背景下，财务稳健的公司更能获得客户信任，国企市占率大幅提升。
年下半年开始，全国房地产销售额断崖式下跌，再加上三道红线、房地产贷款两集中制度、预售资金监管收紧等*策影响，房企遭遇销售和融资双杀，现金流严重承压，行业信用风险频发。
截止年10月末，百强中出险房企达到39家，购房者对能否顺利交付的担忧会导致销售额急剧恶化，国企由于财务更加稳健现金流安全性更高成为更多购房者的优先选择。
1-9月百强房企中民企销售额平均下滑59%，而国企下滑仅26%，民企市占率也从年同期的63.5%迅速下降至49%，未来随着这些企业退出市场，这部分产能也将继续出清，加上未出险企业中有些已经停止拿地，实际产能出清力度更大，建发作为在销售、拿地、融资方面都表现优秀的国企，有望受益于竞争格局改善。
2.6一级开发业务增厚公司业绩
公司一级开发业务主要为旧村改造项目，由全资子公司厦门禾山建设开展，主要包括后埔-枋湖旧村改造和钟宅畲族社区旧村改造项目，目前均处于整理开发中。
由于土地一级开发业务的行业特性，公司的经营成果并非每年连续释放，该业务自年开展，-年均出让8.3万方，-年期间无地块出让，-年年均出让16.4万方。
其中后埔-枋湖项目主要包括对枋湖、薛岭和后埔三个片区的拆迁改造及蔡坑安置房建设，预计总投资额.5亿元，总用地面积73.4万方，可出让建面.7万方，截止目前已出让土地面积28.1万方，出让建面97万方，出让比例61%。
钟宅项目预计总投资额.6亿元，项目总用地面积61万方，待出让住宅面积45万方。截止年中期，公司一级开发业务尚余土地面积29.2万方，规划计容建面89.1万方。
公司一级开发业务采用“费用包干，地价分成”的商业模式。
禾山建设在收到*府委托后进行拆迁和建设工作，项目完成后由*府收储，*府进行招拍挂后按照项目土地出让总收入的一定比例作为项目的包干费用。
公司将*府支付的土地开发费用确认为项目的营业收入，项目的建设成本由禾山建设总额包干，自负盈亏。
年至年，公司一级开发业务营业收入分别为81、51、65和38亿元；营收占土地出让金的比例前三年稳定在85%左右，年下降至71%；归母净利率分别为17%、25%和17%和11%，一级开发业务的利润率波动较大，主要因为每块地的分摊的拆迁成本差别较大所致。
我们对公司一级开发业务尚余的土地能够贡献的归母净利润进行预测，截止年末，公司尚余土地规划计容建面89万方，年8月和12月出让16.4万方后，假设剩余部分在7年出让完。
土地出让均价假设为-平平均4.65万元/平，营业收入假设为土地出让收入的75%，得到剩余89万方土地总计可贡献收入亿元。
假设成本费用率均为前三年平均，得到对应的归母净利润为41亿元。
3.供应链运营业务
3.1大宗商品供应链赛道广阔集中度低，公司作为国企龙头市占率不断提升
大宗商品供应链赛道广阔集中度低，公司凭借国企龙头优势市占率不断提升。
我国是全球最大的大宗商品进口国和消费国，金属、石油、农产品等进口金额超万亿，而供应链企业参与大宗商品的采购、运输和销售，市场空间巨大；同时随着一带一路的深化我国制造业加速出海，中国大宗商品供应链国际化也迎来机遇。
近年来我国大宗供应链行业规模稳定在40-50万亿元，但竞争格局分散，CR4市占率从年的1.8%提升至年的4.1%，对标国外还有较大差距。
海外大宗供应链龙头托克和嘉能可营收规模已达到1.5和1.3万亿元，而国内CR4合计收入约2万亿元，还有很大的拓展空间。
未来随着供给侧结构性改革推进，供应链服务将逐步向高效专业的龙头企业集中，建发股份有望凭借采购价格、分销渠道、物流资源、风险控制、资金成本等优势进一步提高市场份额。
3.2转型贸易服务商，业务增长稳健
从传统赚取价差的盈利模式转型为赚取服务费的供应链运营商，经营业绩趋于稳定。
公司最初的供应链业务模式是以传统贸易为主，将贸易品从上游买断销售给下游，利用信息差赚取差价，较少锁定下游价格，利润受大宗商品价格波动影响较大。
后来随着信息透明化程度的提高，赚取价差模式的利润空间越来越小，与承担的风险不匹配。
于是公司从年开始向供应链运营商转型，通过为客户提供系列的供应链服务，帮助其挖掘增值机会、降低风险、优化成本、提升效率，然后通过服务产品的销售实现服务价值从而获取服务收益。
公司目前的供应链服务以“LIFT”为品牌，主要包括“物流（Logistics）”、“信息（Information）”、“金融（Finance）”、“商务（Trading）”四大类服务，盈利方式更加多元化。
转型后主要以赚取综合服务费为主，下游订单和价格往往提前锁定，只保留较小的敞口，可以更好地维持业绩的稳定增长，淡化大宗商品价格的波动影响。
公司供应链运营业务具体包括国际供应链业务、国内供应链业务和物流业务三类，国际业务进口方面主要是农产品、矿产品、浆纸、机电和化工产品，出口方面主要是钢材、轻纺产品和机电产品；国内业务主要是浆纸、钢材和汽车的采购和销售业务；物流业务主要是为国内外的采购商和分销商提供全程物流服务，包括全程运送及清关、库存管理、保税物流、展品物流服务、仓单质押、代理采购分销等。
总的来看，公司的供应链运营业务板块依靠自身的专业、规模、渠道和资金等优势，已逐步形成上控资源、下控渠道、中间提供增值服务的经营模式。
公司供应链运营业务涉及的产品较广，主要包括纸浆、钢铁、农产品、轻纺、化工、汽车等，且各种业务都已逐渐建立起一套相对完整的供销、运输储存和服务产业链。
收入结构来看，近几年冶金材料（钢铁及矿产品等）的收入占比基本维持在55%-60%，农林产品（农产品及浆纸）收入占比在25%左右。
冶金原材料和农林产品经营货量和金额均实现稳健增长。
年公司经营的黑色、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能化产品等主要大宗商品的经营货量超过万吨，同比增速超36%，多个核心品类继续保持行业领先地位。
其中冶金原材料货量从的万吨增长至年的万吨，CAGR达到20.3%，金额从亿元增长至亿元，CAGR为40.2%；农林产品经营货量从年的1万吨增长至年的万吨，CAGR为36%，金额由亿元增长至亿元，CAGR为35.2%。
3.3优势品种保持领先地位，同时横向拓展新品种+纵向延长服务链
公司在钢铁和浆纸等行业深耕多年，已经形成规模和专业上的核心能力，未来有望继续保持优势品种的行业领先地位。
钢材方面，年公司钢材经营总量达4万吨，位列全国钢铁供应链流通类企业前三位。主要得益于公司积累了强大的资源获取能力（与国内近20余家大型钢铁集团建立了长期稳定的合作关系，年合作量均超万吨）、安全坚实的物流服务能力（与境内外超过个物流供应商建立长期合作关系）、数字化运营管理能力（搭建多个智慧平台）和金融服务创新能力（灵活应用金融工具为客户定制个性化的价格风险管理方案）。
浆纸方面，年公司纸张、纸浆经营总量达1万吨，位列中国贸易流通领域纸张销量、纸浆进口量和销量全国第一。
核心能力在于公司构建了包括全国40多个销售机构和超过0家下游客户的销售网络、拥有30年专业化风控制度及客户分级管理体系、以及“纸源网”和“浆易通”两大产业互联网平台的科技赋能。
此外公司一方面横向拓展新品类，将已经成功的大宗商品的“LIFT”模式复制到新的业务，比如消费品领域和新能源产业链，开辟新的增长曲线同时也可以通过多品类对冲单一价格风险。
目前已经取得良好成效，年公司在消费品行业的供应链业务实现营收超过亿元，同比增速超过20%；光伏业务方面，已与隆基股份、天合光能等多家光伏企业建立了合作关系；锂电业务方面，公司与行业上下游多家头部企业合作，实现从海外原料端到加工厂再到电池端的全产业链服务布局，根据客户需求提供定制化的服务。
另一方面纵向延长服务链条，对于存量客户不断挖掘全程供应链需求。
公司通过为客户提供以“LIFT”为基础的定制化服务，将供应链服务拓展至合作伙伴的业务全流程，帮助客户降本增效的同时也有助于公司盈利能力的提升。
以纸浆、纸张为例：
（1）纸浆：公司与境外多个供应商深度合作，实现从上游纸浆资源端到国内中游造纸厂的集约化采购和分销，既服务于纸浆厂的销售需求，又服务于造纸厂对原材料的采购需求，同时辅以物流服务、库存管理、信息服务等协助解决行业痛点。
（2）纸张：公司依托全国数十个城市的分销网点，整合分散的下游客户，以此向造纸厂集中采购各类成品，再分销至印刷厂等下游客户，为其降低采购成本和其他交易成本，提升运营效率，并提供定制化信用交易方案等综合服务。
3.4专业化、分级化、流程化的风险管控兜底
公司采用三级管理架构，自上而下打造了完整的风控体系。上到董事会下到管理层以及事业部、子公司都设立了专业的、独立的风控部门。经
过多年的实践和持续不断的完善，公司针对经营过程中存在的资金管理风险、客户信用风险、货权管理风险、大宗商品价格波动风险等，公司均制定了相应的风险管控制度，并通过笔笔审核、过程跟踪、责任到人、监督到位等手段，对应收账款、库存、货物滞期、商品价格波动等风险因素进行全方位把控，逐步构建了公司强大有效的风险管理体系。
公司针对不同类型的风险制定了专业化的解决方案。
公司会在具体的业务合同中通过条款转移价格风险，比如有的要求收取保证金和跌价追补的方式管控，有的采用浮动定价和指数定价结算，进行单边敞口控制，并对单边敞口价格风险进行期货套保或者期权保护。
针对汇兑风险，审慎运营外汇衍生工具进行头寸管理，也会根据国内外价格倒挂的情况调整公司进出口业务的占比，近几年汇兑损益科目均对利润产生正面影响。
4.盈利预测与估值
4.1盈利预测
（1）房地产开发业务：
营业收入：假设公司项目在获取后6-9个月开盘，预售后2-3年内结算，销售价格按照限价或者周边新房售价计算，得到公司//年房地产开发业务的营业收入分别为8//亿元，同比分别为14.0%/13.6%/13.2%。
毛利润：由于公司前期获取的高价地块在陆续消化，年新获取的土储利润率和兑现度有显著改善，预计公司结算毛利率明年将见底，之后逐渐企稳回升。预测//年房地产开发业务整体毛利率分别为15.6%/15.0%/15.7%，毛利润分别为/.7/.1亿元。
归母净利润：假设净利率随着毛利率趋势变化，//年分别为7.0%/6.5%/6.8%。年和年公司拿地权益比提升，年降低，拿地在2-3年内结算，因此假设少数股东损益占净利润比重在年和年逐渐降低至60%和58%，在年回升至60%，得到//年房地产开发业务归母净利润分别为30.9/34/38.5亿元，同比增速分别为7.3%/10%/13.3%。
（2）供应链运营业务：
营业收入：因为年公司大宗商品供应链运营业务营收增长较快、基数较大，-年行业景气度有所下滑，预计年营收增速将有所回落，假设-年冶金原材料和农林产品的营收增速为8%、12%、12%。
其他业务方面，公司已经将LIFT模式复制到了新能源和消费品赛道，这部分业务基数小增速快，我们预计未来3年的营收增速分别为25%/22%/20%。
加总得到公司//年的供应链运营业务收入分别为//亿元，同比分别为10.6%/13.9%/13.7%。
毛利润：由于行业集中度逐步提高，行业格局更加清晰，加上公司商业模式逐步优化，在业务中控制风险敞口，将上下游价格锁定，赚取较为稳定的服务费收益，因此预计未来利润率将相对稳定，假设冶金原材料和农林产品//年的毛利率分别维持1.4%和2.5%。
其他业务随着逐渐成熟，毛利率预计会有所上升，//年假设为1%/1.5%/2%。得到//年供应链运营业务整体毛利率分别为1.61%/1.69%/1.78%，毛利润分别为/.3/亿元。
归母净利润：因为公司供应链运营业务采用赚取服务费的方式，预计公司未来三年净利率依然保持平稳，得到//年供应链运营业务归母净利润分别为34.6/39.4/44.9亿元，同比增速分别为7.4%/13.9%/14.1%。
（3）总计：
综上，我们预测公司//年营业收入分别为//亿元，增速分别为11.1%/13.9%/13.6%；归母净利润分别为//亿元，对应EPS分别为2.18/2.44/2.78亿元，增速分别为7.4%/12.1%/13.7%。
4.2估值
（1）房地产开发业务：
PE法：选择同样聚焦高能级城市、基本面稳固的房企万科A、招商蛇口、滨江集团、保利发展作为开发业务的可比公司，可比公司//年的PE均值分别为9.13/8.18/7.28倍。
我们测算公司年的房地产板块归母净利润为34亿元，考虑到公司拿地积极且布局城市能级高，供货充足且销售跌幅较小，房地产业务仍可保持较高增速，我们认为房地产业务目标市值亿元，对应年PE9倍。
NAV法：二级开发业务方面，截止年末，公司共有可售土储建面（权益口径）万方，已售未结土储建面（并表口径）1万方，在WACC为8.8%的假设下，二级开发物业的权益净利润折现总额为亿元。
一级开发业务方面，截止年末，公司尚余土地面积29.24万平方米，对应的规划计容建筑面积为89.05万方，在WACC为8.8%的假设下，得到净权益增加值34.5亿元。
加总得到房地产开发业务重估增值.5亿元，加上公司房地产开发业务归母净资产价值.2亿元，得到NAV.7亿元，按照30%的比例折价得到合理价值为.4亿元。
两种方法平均得到公司房地产开发业务合理市值为.7亿元。
（2）供应链运营业务
采用PE法进行估值，根据供应链服务的模式和规模，选择A股的厦门国贸、厦门象屿和浙商中拓作为可比公司，可比公司//年平均PE分别为6.36/5.46/4.59倍。
我们测算公司供应链运营业务年的归母净利润为39.4亿元，考虑到公司作为国内龙头供应链运营公司，在行业内深耕细作多年，积累了丰厚的综合实力和经验，未来随着行业集中度提升，市占率将逐步提升。
我们认为公司供应链运营业务合理市值.6亿元，对应年PE7倍。
（3）公司合理市值应为.3亿元，目标价20.2元
因此公司供应链运营业务和房地产开发业务预计年合计目标市值为.3亿元，对应目标价20.2元/股，对应年PE8.3倍。
风险提示
1、大宗商品价格波动风险。
虽然公司向供应链运营商转型，以收取服务费的模式减少商品价格波动对业绩的影响，但是价格波动会影响行业景气度，进而影响公司的营收和利润。
2、疫情反复影响房地产销售和供应链运营效率。
若疫情持续蔓延，将导致售楼处无法正常营业及购房者无法现场参访，将影响房地产销售。此外各地疫情反复也会拖累公司供应链链条效率，包括物流效率、履约效率和资金周转效率等都会下降。
3、*策出台不及预期导致市场恢复不足。
当前购房者购房信心和购房预期较弱，销售市场进入冰点，若需求端*策出台不及预期，销售难以在当前位置企稳，可能会进一步下滑。
4、模型假设和测算误差风险。
公司盈利预测过程中采取了假设，未来实际情况可能与假设存在差距，导致测算结果存在误差。
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