行业历史沿革
我国的物业管理源于20世纪80年代初，政策面上实现了从物业到物业管理再到物业服务的转变。物业第一次作为法律概念出现在年施行的《深圳经济特区住宅区物业管理条例》中，被定义为住宅区各类房屋及相配套的公用设施、设备及公共场地。年国务院发布的《物业管理条例》将物业管理界定为业主通过选聘物业管理企业，由业主和物业管理企业按照物业服务合同约定，对房屋及配套的设施设备和相关场地进行维修、养护、管理，维护相关区域内的环境卫生和秩序的活动。年修订后的《物业管理条例》将条款中的物业管理企业变更为了物业服务企业，我国物业服务企业从管理者到服务者的角色定位转变。
1、政策推动行业从制度化到市场化，从一元化到多元化不断探索和变革
我国的物业管理发展史，在一定意义上是相关政策建设的历史，可以大体以《物业管理条例》和《物权法》为两大分水岭，划分为特点鲜明的三大阶段：政策主导时代（-年）、企业管理时代（-年）和业主主导时代（年-至今）。
1.1第一阶段：政策主导时代（-年），奠定行业发展方向
物业管理行业初期呈现出弱体系性、辅助性以及强依赖性等特点，物业管理源于房地产销售后对物业的管理与维护，自年深圳学习香港成立第一家物业管理公司——深圳市物业管理公司起，我国物业管理行业开始萌芽。从年深圳、广州首推商品房开发试点起，我国房地产开始发展和提升。在住宅小区建设统一规划、合理布局、综合开发、配套建设的方针指引下，国家开始逐步通过制度建设加以推动和规范物业管理事业。年随着深圳房改推进，房屋管理制度也同步革新。建设部于年3月颁布了第一部系统规范物业管理的文件《城市新建住宅小区管理办法》，确立了城市新建住宅小区物业管理的新体制，指明了我国房管制度改革的发展方向。
1.2第二阶段：企业管理时代（-年），行业逐步规范化
该阶段为我国物业管理行业的探索期，行业逐步走向企业管理规范化。在物业管理迅猛发展形势下，众多物业管理企业在这一阶段应运而生；年建设部公告了第一批审核合格的一级资质物业管理企业名单。政府在这一阶段颁布了众多推动物管企业发展和规范其物管行为的政策法规。年《物业管理条例》正式颁布，成为我国第一部物业管理行政法规，明确了企业的法律责任。为规范物业管理市场秩序和加强对物业管理企业经营活动的管理，建设部分别于年和年先后发布了《物业管理企业资质管理办法》和《物业管理师制度规定》。但此阶段过于强调物业公司的管理权力，而忽略了业主本身的决策，从而形成了企业独大而业主孱弱的市场，不利于行业的自由竞争和价格自我调节机制的运行。
1.3第三阶段：业主主导时代（年-至今），行业逐步市场化和互联网化
1.3.1业主决策力逐步提升，行业实现充分竞争和完全市场化
该阶段为我国物业管理行业的成型期，随着业主决策力的逐步提升，行业逐步实现充分竞争和完全市场化。年《物权法》的出台强化了业主对自身财产的管理权利，明确了业主作为物业区域内法定的物业管理人身份。年住建部发布了《业主大会和业主委员会指导规则》，进一步维护了业主的合法权益。
年全国首个具有社团法人资格的业主大会在温州诞生。截至年百强企业管理的1.8万个住宅项目中，已成立业主委员会的有个，占比达19.8%。随着业主的决策力不断加强，行业市场化程度不断提高。
发改委于年发布了《关于放开部分服务价格意见的通知了物》，取消业服务价格控制，允许其与业主自由合同定价，开放了物业费的市场化定。根据《物业服务收费管理办法》第四条规定，国务院价格主管部门会同国务院建设行政主管部门负责全国物业服务收费的监督管理工作，也就是说物业费的收费标准是由当地政府的物价部门和房屋住建部门来进行管理。
1.3.2自年起行业进入互联网+时代，业主的智能化需求获高度重视
年后互联网+成为行业新热点，在此背景下业主智能化需求引起物业服务企业的高度重视。年国务院颁布《关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》，利好物业管理等生活性服务的发展。同年在《关于积极推进互联网+行动的指导意见》中提出发展便民服务新业态，发展社区经济，在餐饮、娱乐、家政等领域培育线上线下相结合的社区服务新模式。在此战略背景下，传统物业服务企业开始借助信息化、智能化，提升服务品质，创新行业模式。在消费升级持续和互联网+的大势下，社区承载的功能更加丰富，物业服务企业开始重新定位和思考业主的价值，提供更多的智慧化服务，并积极参与社区O2O建设工作，业主主导现象更为明显。
互联网+物业大势下，社区O2O逐渐发展与壮大。年6月，花样年分拆彩生活，并成功在香港上市，标志着我国社区物业O2O模式的开启。年至今，处于调整升级的关键阶段，社区O2O服务边界进一步从基础服务的延伸至增值服务，并向社区周边拓展。随着众多企业进入社区O2O领域，市场逐步实现优胜劣汰，社区物业不再是完全依附于房地产行业的存在，其独立价值完全显现。
二、行业政策
近年来，物业行业政策逐步松动，由规范型性政策向鼓励型政策转变，最高限价大幅上升，部分省市已放开管制。
我国物业管理监管法律法规主要依据-年制定的《物业管理条例》，以及其他关于招标、收费、资质的管理办法。政策监管逐步放松，首先是取消物业人员的职业资质管理，然后是取消物业资质核定审批，降低了该类基础服务业的门槛，将竞争推向市场化。
物业管理费的价格规章制度主要由各个地方政府自行约定，价格呈现逐步放松的态势，最高限价大幅提升，为物业公司提价提供了法律依据。
年，广东省定价目录显示，惠州只对保障性住房的物业费限价，其他住宅类型不进行限制，已经全面进入市场化。佛山市监管层的收费管理调整方案中提到，将最高限价提高18%，并与社会平均工资联动，为成本的上升对冲风险。年江苏省取消了空置房减免物业费的规定，为物业费缴纳时点提供了依据。深圳的收费意见稿，将住宅类型分为多层、高层两类，最高限价分别为2.2元，5.63元，相比此前的规定上涨69.23%、44.36%，幅度巨大，定价水平更加符合市场现状。
三、行业趋势
1、集中度提升，绝对份额较小，马太效应明显
行业集中度逐步提升，但目前仍处于低位，头部物管企业在管规模与背后房企的销售实力高度相关。年百强企业管理面积总值为81.8亿平米，同比增长29.2%，集中度为38.76%，较年提升了6.4个百分点。而十强企业的管理面积均值远超百强企业，集中度为10.44%。相当于十分之一的物管企业占据了四分之一的集中度。-年Top10企业管理面积均值由万方提升到了2.2亿平方米，年均复合增长率29.4%，管理面积均值是百强企业的5.93倍。
对比近5年物业管理规模Top10与房地产销售面积Top10的排名，可以发现物业管理面积与背后房企的销售实力呈高度相关性，其中万科物业、碧桂园服务以及保利物业由于有背后房企万科地产、碧桂园和保利地产强大的销售面积作为支撑，物业管理规模常年稳定在Top5；随着恒大地产近年来在物管业务方面发力，恒大金碧物业也在近两年逐渐进入上位圈；绿城服务则凭借着强大的外拓能力连续五年保持管理规模前三的位置。
2、整合加剧，收并购更加理性
增量是物业企业盈利增长的基础，物业企业主要通过：（1）通过兄弟开发企业资源获得项目、（2）拓展第三方项目，主要集中在新落成物业，和（3）外延式收并购。前两者依托的是房地产行业开发的竣工，即争夺物业行业增量，而第三点是通过资本性支出短期迅速扩大规模，提高市占率，属于在存量上的拓展。
（1）、（2）拓展方式是以最小成本实现了规模增长，不管增量来自兄弟公司还是第三方，这种利用经营杠杆实现的增长无疑比外延式收并购更好的体现了企业自身优势，并且节约了大量资金，是扩张规模的最佳方式。但对于上市或计划上市的物业企业，收并购无疑是快速扩张最有效的途径，上市企业通过收并购继续做大做强，维持高增长高估值的预期；计划上市物业企业寄望通过收并购做大规模来更好的融资。因此，物业行业的收并购在过去几年呈井喷之势，价格也水涨船高。
收并购市场热情高涨，但随之出现了一些不合理的收并购案例，主要问题集中在收购方单纯追求规模，但受困于资金有限，只能收购一些小型物业企业，而这些规模较小的物业企业无论在盈利能力、拓展能力或管理能力方面都存在问题，管理项目的质量也一般，收购方也很难对其赋能。在高价收购以后，对集团整体的利润贡献并不显著。
随着行业收并购经验增加以及资本市场开始谨慎，收并购逐步回归合理。从目前上市物业企业的收并购案例可以看出标的物业企业往往具有以下特点：
（1）标的企业往往是具备一定规模的百强物业或区域龙头，能够明显提升的管理规模；
（2）标的企业本身具备良好的盈利能力和运营能力，收购方只收购控股股权，原管理层持有剩余股权，绑定共同利益，同时收购金额分期支付，可能含有业绩对赌。
（3）标的企业也可能是非物业公司，主要是社区服务类，或房屋资产管理类企业，这类标的能够与收购方在围绕社区业务上很好的互补；
物业行业收并购是普遍现象，是行业马太效应的结果，目前收购的估值普遍在10-13倍市盈率之间。因此，市场一般对于小规模收并购的反应可能并不积极，多以外延式收收并购实现增长的企业会给予一定估值折让。对于收并购市场的顾虑主要在于：
（1）由于物业的轻资产属性，收并购的本质是收购物业合同和标的公司管理团队，但收并购后会增加集团的管理难度，若出现服务质量下滑或管理团队激励不到位情况，物业合同和标的公司管理团队可能都会流失，使得收购价值大打折扣；
（2）此外，如果标的公司本身经营能力一般，管理的项目质量较差，或收购价格偏高，都会增加收并购的风险，并体现在商誉减值。在这种情况下收并购可能仅仅膨胀了规模，对利润本身的贡献并不大；
（3）如果收并购的长期投资回报率低于资本要求的回报，那么收并购可能并没有为股东创造出额外价值。但现实中市场很难判断一个收并购是否对公司带来额外价值；
（4）以资本性支出来带动短期盈利增长，可持续性有限，并且无法向市场展示出企业的内生增长能力。
3、向非住宅蓝海延伸
年，强企业基础物业管理营业收入2,亿元。住宅项目面积虽然占比超六成，但收入占基础物业费总收入不到一半。写字楼和商业中心由于收费较高，两者收入占比将近30%，加上产业园区，总收入占比达35.1%。除此以外，虽然公建类项目，包括公共物业、学校、医院，收入占比只有12%，但政府作为业主方，项目的利润和续约都更加稳定。所以非住宅物业市场同样是一个重要的市场，是上市物业企业拓展的焦点。
不少大型物业企业已经开始将业务延伸至非住宅物业管理，包括公建项目和商业项目，这将是上市物业企业另一个新的增长空间。但向非住宅项目延伸需要背靠集团的资源和相关背景，国有背景的物业企业在公建项目上会有优势，而兄弟开发公司涉足商业地产开发的物业企业则在商业物业管理上更有经验。
（1）存量市场足够大
机构物业拓展空间巨大，测算存量面积约亿平方米。根据统计局相关数据，结合机关办公用房人均标准、学校均面积标准、医院床均面积标准等数据，可初步测算得到全国政府机关、学校、医院的存量建筑面积。从业态看，政府机关、学校、医院、商业、办公、产业园区的存量面积分别为20亿平方米、84亿平方米、9亿平方米、22亿平方米、30亿平方米、94亿平方米。由此带来物业费收入达到万亿的规模。
（2）机构物业渗透率低，处于成长初期
国内机构物业的渗透率仅为13%，尚处于行业发展早期。其中，政府机关、产业园区、学校的渗透率极低，分别为5%、7%、8%。即便是行业龙头，也在探索阶段，增值服务收入占比不高，实际具备综合增值服务的在管面积可能低于13%。机构物管渗透率是用含综合增值服务的现代化机构物管面积除以机构存量房面积。
4、物业供给侧进化——科技赋能，提质增效
物管行业作为劳动力密集行业，其人力成本存在巨大优化空间。助力资本力量，龙头物管公司不断深化科技应用，提升运营效率。百强物管公司的营业成本率、人均净利润在近两年都有明显改善，年至年，百强物管公司营业成本率78.77%由下降至76.44%，人均净利润由0.88万元上升至1.23万元。行业龙
头碧桂园服务更是在探索机器人在物业管理中的运用。
5、物业管理公司自年以来加速拆分上市
资本市场青睐物业管理行业，年以来企业加速上市。近年来，随着核心区域的拿地成本和难度的不断增加，房企纷纷寻求转型之道。物流管理作为现代服务业资产较轻，且利润空间远超过目前很多品牌房企的开发业务，故许多大型房企纷纷将物业管理业务拆分出去上市，一方面可以提估值，另一方面可以增加一个融资渠道。。目前已有23家物业公司在H股上市，3家在A股上市。A股在关联交易方面规则更严，因此房企背景物业管理公司普遍选择了H股上市。
物管公司的ROE相较于背后房企来说更高，房企的ROE主要是靠杠杆驱动的，而物管公司的ROE主要是靠利润率和周转率驱动的。
四、市场规模
当前行业规模稳定扩张，未来市场空间巨大。根据中指院数据，截止年底，全国物业管理面积亿平方米，其中住宅类管理面积亿平方米，非住宅类管理面积为亿平方米，按照住宅类每平米面积约为2.1元每月，非主要类面积每平米约为4.63元每月可以推测出年物业服务市场规模约为1.01万亿元。物业企业数量12.7万家，从业人员数量万人。保守假设到年，每年平均新增管理面积23亿平，物业费每年平均上涨3%，增值服务每年平均增长15%，在年，行业市场规模将达到1.6万亿，年复合增长超过10%。
图1：-年物业管理行业面积
图2：-年物业管理行业收入
图3：-年物业行业市场规模
五、商业模式
1、盈利模式
目前我国物业管理企业的盈利模式主要有两个基本大类，一种是通过提供传统的物业管理服务向业主收取物业管理费，包括提供房屋、设备的维修和维护，环境卫生、安全消防、清洁绿化等的管理，它的价值创造主要在于房屋设备的保值增值。以基础物业服务为主的企业主要通过项目的获取来扩张管理面积以实现收入的可持续性增长。第二种是通过提供增值服务收取费用，包括业主增值服务(空间运营收入、房屋经纪、电商服务、社区金融、家政服务及养老服务等)和非业主增值服务(顾问咨询服务、案场服务、工程服务等)。
（1）基础物业服务
开发商在获取预售许可证前，需要聘请物业管理公司，通常会通过招标形式选取合格物业管理公司。中标后，公司将物业管理合同内的面积计入订约管理建筑面积。其后，开发商售出物业后，会对购房人发出入伙通知书，购房人即开始承担交纳物业管理费的义务，所以订约管理建筑面积转化为计算收益的建筑面积。因此强大的项目获取的能力以及管理面积的扩张是基础物业服务盈利增长的核心因素，公司通过提供优质的物业服务，获得业主的满意度，提高议价能力以及物业费的收缴率，从而提高项目获取能力形成良性的循环。
①收费方式
基础物业服务有两种计费方式：包干制和酬金制。酬金制是指在预收的物业服务资金中按约定比例或者约定数额提取酬金支付给物业企业，其余全部用于物业服务合同约定的支出，结余或者不足均由业主享有或者承担的物业服务计费方式；包干制是指由业主向物业企业支付固定的物业服务费用，盈余或者亏损均由物业企业享有或者承担的物业服务计费方式。两者的主要差异在于盈亏承担主体差异以及资金管理透明度的不同。包干制下，业主无权干预企业对所收取物业费的使用，而酬金制下，企业酬金以外的物业费必须存放于专门的账户，且业主有权进行监管。
包干制下，所收取的物业管理费全部计收入，并从物业管理费中支付与物业管理相关的开支，相应成本确认为销售及服务成本，剩余计毛利，因此收入较高，但是毛利率较低。
酬金制下，预收的物业服务资金包括物业服务支出和物业服务公司的酬金。公司保留的物管费作为酬金收入，剩余预收的物业服务支出是代管性质，作为物业管理的运营资金，酬金制度下费用支出主要为物业人员的工资和福利费用、社区公共设施设备的运维费用、社区能耗费用，还有业务分包费用等，这些费用均由业主承担，因此酬金制的收入规模小，但是毛利率接近%。
目前我国的住宅物业多以包干制为主，非住宅物业多以酬金制为主。以我国目前的物业费水平，对于公司来说，一般酬金制可以获得的毛利更大。但由于当前我国住宅业主委员会发展尚未成熟，包干制的收费方式省去了账目审计等监督工作，同时保证了物业费的收缴率。在我国居民对物业服务消费的承受能力不高的情况下，对于中低档物业来说，包干制收费模式相对低廉，更加具有吸引力。
②成本构成
基础物业管理服务的四保一服务（保安、保洁、保绿、维保，客服），主要由大量人员来完成工作。因此，人力成本是营业成本中最大的部分。年，百强企业人员费用占营业成本总值的58%。面对不断攀升的用工成本，物业企业主要通过科技化物业管理来提高人均效能，和适度增加外包比例来降低成本。一般披露的人力成本主要指企业雇佣员工的成本，外包费用计做清洁费、绿化费、及维护成本等。
（2）增值业务
增值业务主要包括业主增值服务和非业主增值服务。近年来消费升级以及互联网技术创新，百强企业不约而同发力增值服务，不断完善社区生态布局，打开新的利润增长空间。物业百强企业增值服务项目的分类上，主要包括业主增值服务和非业主增值服务两大类。业主增值服务的基础是社区O2O平台，主要通过轻资产输出平台扩大用户基数、外加不断嫁接新增值服务项目来实现收入的增长。非业主增值服务针对地产开发商展开，企业利用掌握的物业管理方面技术优势和运营经验，提供案场服务、工程服务以及顾问咨询服务等以收取费用。
增值服务按照项目收取费用，单价不同，具有较强的可拓展性。总的来说，分为以下两类。1）物业管理公司自己直接提供服务获得收益，包括了大部分的业主增值服务，如面对业主的停车场管理费用，以及面对地产开发商及其他物业管理公司的顾问咨询费用等；物管公司向非业主提供系统或软件，收取一定的信息系统软件使用费。2）作为第三方获取佣金或空间使用费，比如提供APP平台连接业主和第三方的商家，入驻商家需根据其透过APP平台下订单的销售向物业管理公司支付一定金额的酬金；再比如经营小区的空间相当于连接小区的资源和外部的广告商。
前物业企业主要为房地产开发商提供前期物业咨询和销售案场物业管理，部分物业企业也逐渐为兄弟开发公司提供新房销售代理服务。一般而言，背靠大型开发商的物业企业在非业主增值服务的开展会比较快速和顺利。年物业百强企业非业主增值服务收入占总增值服务收入47.86%，其中案场服务、工程服务以及咨询服务占比分别为17.65%、15.38%、14.83%。业主增值服务主要是以业主需求为出发点开展的社区服务，包括社区空间运营服务、房屋经纪、O2O电商服务、社区金融、家政服务、养老服务等，年营业收入均值占总增值服务收入比重分别为12.15%、9.98%、7.56%、5.53%、4.36%、2.93%。
2、增长驱动因素：城镇化、存量渗透率、社区商业
（1）当前仍以基础物业服务为主，增值服务为辅
年百强物业企业的基础物业服务占收入80.5%，占利润55.7%，物业行业的盈利模式仍以基础物业服务为主，增值服务为辅。但增值服务的收入和利润占比逐年提高，已经成为利润的重要来源，其中社区增值服务占增值服务收入的比已经超50%，因此挖掘社区商业是目前物业企业除了拓展管理面积外最重要的任务。但行业目前仍发处于规模发展阶段，基础物业服务依然是物业企业的核心业务和最主要的增长来源，管理面积也成为资本市场最关心的指标。
利润率方面，百强企业的基础物业服务净利润率为5.6%，增值服务为18.5%，综合整体利润率为8.2%。增值服务的利润率明显高于基础物业服务，并且可以在成熟社区迅速复制，是增值服务利润贡献不断增加的原因之一，也是物业企业开展增值服务的主要动力。
（2）
城镇化、存量渗透率、社区商业，是目前推动行业发展的三个主要驱动因素
①存量物业涨价难，基础物业服务靠增量
存量物业服务的增长主要来自物业费上涨。虽然政策支持费用市场化，但物业企业想要上涨物业费依然存在很大难度。按照规定，除因政府调整价格外，开发商和物业企业都不得单方提价。如果要增加则必须召开业主大会，征得业主同意后方能增加。如果前期物业服务合同期满但未成立业主大会的，则必须经过半业主同意，由物业企业与业主在公布的指导价范围内重新约定。而小区业主往往对物业费上涨存在抵触心理，若物业企业上涨物业费来抵消员工成本增加或提高利润，很容易遭到收费更低的物业企业替换。所以多数物业企业会先选择加强成本端控制，再小幅增加物业费。在存量物业涨价难的情况下，基础物业服务板块主要依靠增量实现增长。
②增量物业来源一：提高存量房产渗透率
提高存量房产渗透率是指存量房首次聘请市场化的物业企业，是增量物业管理其中一个重要来源。典型的例子是：年国务院国资委、财政部发布《关于国有企业职工家属区三供一业分离移交工作指导意见》，将家属区水、电、暖和物业管理职能从国企剥离，转由社会专业单位实施管理，国有企业不再以任何方式为职工家属区三供一业承担相关费用。
截至年底，三供一业完成分离移交或签订移交协议的达到80%。年年底基本完成全国国有企业三供一业分离移交。年起国有企业不再以任何方式为职工家属区三供一业承担相关费用。除三供一业分离，预计未来将有更多公建项目逐步交由第三方专业物业企业进行管理。
目前碧桂园服务、保利物业、中海物业、雅生活已经开始承接公建项目的物业管理，随着物业管理行业的规范性、专业性、普及性不断提高，行业对整个存量房的渗透率也会逐渐提高，进而扩大物业管理行业的市场规模。
③增量物业来源二：城镇化带来新房竣工
物业管理作为房地产开发的下游，每年新房屋竣工直接给物业管理行业带来巨大增量。而其背后主要推动力则是中国城镇化的发展。截止年中国常住人口城镇化率59.6%。相比发达国家80%的水平，中国城镇化仍处于发展阶段，预计未来竣工面积能够维持在10亿平以上，尤其在/19年高销量低竣工的情况下，预计/年的竣工量会有明显反弹，从而刺激下游的物业管理行业。城镇化带来增量房屋，进而带来更多物管需求，是基础物业服务增长最主要的增长动力。
④掌握社区入口：社区流量变现
随着人均可支配收入持续增长，消费整体呈现升级态势，而且是长期趋势。消费结构中，服务类消费的比重逐步上升。中国的社区经济仍然处在起步阶段，城市居民在社区的需求没有得到很好满足，这为发展社区经济创造了空间。社区是巨大的线下流量入口，而物业企业天然掌握着这个入口，并且与社区居民的物理距离最近，先天优势明显。物业企业可以举办线下实体服务，包括社区零售、社区教育和房屋租赁等，也可以依托互联网技术开展社区O2O、特色电商等。相比基础物业服务和非业主增值服务，社区增值服务摆脱了房地产周期波动，向消费靠拢，具有更大成长空间和想象，因此这块业务的估值也相对更高。
六、投资建议
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