白癜风多久才能复查 https://m.yiyuan.99.com.cn/bjzkbdfyy/a/260595/（报告出品方/分析师：民生证券吕伟丁辰晖）
1国资控股，深耕财政IT的“产品型”公司
1.1中科江南：国库电子支付龙头，迎接新起点、新征程
国内领先智慧财政综合解决方案供应商。中科江南成立于年11月，是国内少数几家全国性的财政信息化建设服务商，为各级财政部门、金融机构和行政事业单位等客户提供信息化管理系统解决方案。
业务发展初期，公司紧跟国家财税改革步伐，聚焦财政金融行业电子化领域，随着数字政府的不断深入和财政信息化、国库集中支付领域出台的一系列政策，经过持续的产品研发和业务积累，公司已成为财政国库电子支付领域的龙头企业。年5月18日，公司在创业板上市，开始迈向新起点、新征程。
深耕财政信息化行业，积极拓展行业电子化应用。
中科江南成立至今11年，深度参与财政信息化行业建设，公司基于国库支付电子化相关技术，以“电子凭证库”为核心研发，充分利用云计算、大数据、人工智能等新技术，业务拓展至其他行业，主要产品包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维服务等。
此外，公司积极开展行业电子化创新业务，开拓了国家医疗保障局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目、会计行业电子证照、湖南医疗保险基金财务一体化管理系统，为公司行业电子化应用打下坚实基础。
引入国有资本控股，发挥产业协同效应。
中科江南的第一大控股股东是上市公司广电运通，截至年Q3，持股比例达到34.5%，实际控制人为广州市国资委，其余重要股东均为公司核心高管和团队的持股平台，广电运通是国内领先的人工智能行业应用领军企业，业务主要聚焦金融科技与城市智能两条主线。
公司主要客户有各级财政部门、各级人民银行、工农中建交等商业银行与预算单位等，引入国有资本控股，有利于优化和完善公司股权结构，发挥各股东优势与业务协同效应，提升公司治理能力和市场竞争力，拓宽公司业务空间。
股权激励方案推出，深度绑定核心员工。
年9月30日，公司发布年限制性股票激励计划（草案），激励对象不超过人，为公司核心骨干员工，授予价格为37.62元/股，拟向激励对象授予限制性股票数量不超过.5万股，占公司总股本的2.99%。
员工持股计划方面，天津众志软科、天津科鼎好友、天津安财科技、天津财星源及天津财汇通是公司实施股权激励时设立的合伙企业，作为公司员工持股平台。实施股权激励有利于充分调动员工的积极性和创造力，深度绑定核心管理、技术人才。
1.2高速成长的“产品型公司”
1.2.1业务详解：核心基石支付电子化，构造财政IT新蓝图
业务稳健发展，产品化模式显现。从业务收入情况来看，中科江南各项业务整体上均保持稳定增长态势。其中支付电子化解决方案是公司收入的主要来源，17-21年收入占比均保持在70%左右。
毛利率方面，公司提供的IT产品接近标准化，核心业务支付电子化毛利率保持在60%的较高水平，预算一体化和预算单位平台毛利率分别在50%、70%左右。
推行国库支付电子化改革，实现资金安全、高效运行。
国库支付电子化基于支付电子化安全支撑体系，贯通财政与商业银行、人民银行之间电子凭证的安全传输通道，将财政部门、预算单位、人民银行和代理银行通过电子凭证库系统、电子印章系统、银行支付柜面系统和银行自助柜面系统四类子系统联接起来，取消纸质凭证和单据流转，实现电子化和无纸化，提高国库资金的管理效率。
国库集中支付电子化以电子凭证为载体，通过统一标准规范，实现业务的整合、数据共享和各系统间有效衔接，是公司的核心和基石产品。
核心底座电子凭证库，财政部唯一中标彰显技术优势。
国库集中支付电子化管理的核心是包括电子凭证库和电子印章系统在内的安全支撑体系，通过安全支撑体系实现系统衔接和安全高效管理。四类子系统均为实现国库集中支付电子化管理的功能模块，可根据用户的需求来进行组合，其中电子凭证库是基础和核心部分，对各行业数据交互和数据安全存储等信息进行管理，实现无纸化，提升安全性和规范性。
公司是财政部招标确定的“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”唯一中标单位，其开发的“电子凭证安全支撑控件系统”被财政部门、人民银行、代理银行使用。
“微服务+财政中台”模式，打造开放性财政生态服务。
应财政部建设建立现代财政制度要求，《预算管理一体化规范》、《预算管理一体化系统技术标准》推出，公司技术团队全程参与规范和标准的制订。
财政预算管理一体化系统基于信息系统整合，实现财政业务衔接、信息管理和服务等，系统覆盖财政资金使用的全部流程，提高财政管理水平和效率。
公司财政预算管理一体化解决方案具体产品为财政综合业务管理平台，按照财政部文件要求，围绕基础信息管理、项目库管理、预算编制等8个建设部分，构建预算管理一体化业务场景，另外可根据客户需求，进行相应定制化开发。
预算单位财务服务平台：预算管理一体化不可或缺的部分。
预算单位财务服务平台是预算管理一体化的重要组成部分，为预算单位提供全面财务解决方案的软件系统，一般包括预算单位会计核算平台、预算单位财务报销系统、财务管理大数据监督平台等三个业务子系统。
通过子系统之间的协同工作，可以实现自动记账、生成决算和财务报表、与国库集中支付系统衔接自动生成支付凭证和满足监管部门在线监督审查工作等功能。
行业电子化：拓宽业务边界的重要手段。
支付电子化是公司的基石业务，中科江南通过自研的电子凭证等技术实现了在国库支付电子化领域的领先地位。
而将目光放到其他细分领域，以政府电子化为趋势，证照、支付、票据、政府采购、发票、财务等均存在从纸质化向电子化转型的趋势，公司有望凭借在支付电子化领域的优势拓展新的业务版图。
公司上市募集资金6亿元，其中行业电子化投资1.6亿元，占比达到27%。
1.2.2财务透视：业绩高态势增长，产品化公司规模效应初显
业绩持续增长，Q4收入占比最高。
经营数据来看，-年中科江南营业收入保持较高速增长，复合增速达30%，年前三季度实现营收5.52亿元，同比增长17.6%。
单季度来看，收入主要发生在第四季度，年Q1-Q4收入分别为0.59/2.4/1.71/2.68亿元，受公司客户年度工作进度安排影响所致，回款和收入存在季节性特征。
保持高盈利水平，人均创收、创利领跑。
盈利能力方面，-Q1-Q3，中科江南整体毛利率保持在60%左右的高水平，年前三季度，毛利率达到59.2%，年以来，净利率一直保持在20%以上，盈利能力表现十分强劲。
从人均创收和人均创利两个维度来看，中科江南的表现显著优于企业级软件公司，-年，实现人均创收超60万元和人均创利超13万元，领先于其他软件厂商。这一方面体现了公司产品化的能力，另一方面也与公司将部分实施业务外包有关。
费用端管控良好，研发投入持续加大。
费用端数据来看，中科江南近几年费用端持续优化，销售费用率、管理费用率不断下降，此外，公司研发投入一直保持较高水平，年前三季度研发费用为1.14亿元，占收入比重20.68%。
对于软件公司，技术创新是公司发展的内生动力，持续研发投入也为公司带来技术积累和产品创新，提高市场竞争力。
利润端保持高速增长态势，产品化公司规模效应逐步显现。
得益于收入端的高增长及费用端的良好控制，公司上市后利润同样迎来高速增长，年前三季度实现归母净利润1.26亿元，同比增长47.06%，-年利润复合增速达35.33%。
从利润增速和利润率的角度，公司利润的增长整体上快于收入的增长，从利润率上也能够看到，近几年随着业务高增长利润率持续提升，年前三季度已经达到22.83%。随着行业电子化扩展，公司成立医保事业部开拓创新业务，产品化的优势开始显现，规模效应逐步凸显。
回款管控良好，现金管理水平持续向好。
中科江南主要面向财政信息化领域，客户包括各级财政部门、金融机构和行政事业单位，从-年前三季度数据指标来看，公司回款质量和现金流管理能力出众，17-21年销售收现比均超过%，经营性现金流也保持高质量成长，明显高于当期净利润。
公司在收入、利润高速增长的同时，还保持了良好的回款和现金流管理能力，一方面反映公司业务的需求旺盛，另一方面也彰显公司内部优异的经营管理水平。
2建设全国一体化政务大数据体系，财政是先锋
2.1政务信息化：体系建设逐渐完善，市场规模持续增长
政策持续出台，全面推进建设数字政府。近年来，政府持续出台支持政务信息化建设的政策，在国家数字经济发展战略中，数字政府建设不断提及，电子政务成为转变政府职能、提高行政效率、推进政务公开的有力手段。
提出年底前，实现互联网与政务服务深度融合，建成覆盖全国的整体联动、部门协同、省级统筹、一网办理的“互联网+政务服务“体系，大幅提升政务服务智慧化水平。
年初印发的《“十四五”数字经济发展规划》提出，要提高“互联网+政务服务”效能：全面提升全国一体化政务服务平台功能，建立健全政务数据共享协调机制，推动全流程政务服务，开展政务数据融合创新，提高政务数据安全。
电子政务发展进入新阶段，数字政府体系框架逐渐成熟完备。
我国电子政务起始于上世纪80年代初，中央和部分地方党政机关开展办公自动化（OA）工程，建立了各种纵向和横向的内部信息办公网络。
到上世纪90年代末，由于信息网络技术的快速发展和信息基础设施的不断完善，电子政务的发展进入快车道，突破了部门和地域限制，向交互性和互联网化方向发展。
年进一步提出要建立“互联网+政务服务“体系，年发布的《“十四五”数字经济发展规划》中为今后我国数字经济的发展提出了明确指引，数字政府建设成效逐渐显著。
电子政务经过40多年的发展，市场规模逐渐扩大。
根据前瞻产业研究院的数据，我国电子政务整体市场规模从年亿元增长至年亿元，年均复合增速为12.2%，预计到年电子政务的市场规模将超过亿元，21-26年年均复合增速为10%。
根据《联合国电子政务调查报告》数据显示，我国电子政务发展指数从年的0.47提高到年的0.79，全球排名从72到45，提升了27位，取得历史新高，发展速度在全球处于领先水平。
2.2财政信息化：政策统领财政信息化，标准制定先行
金财工程：早期财政信息化的主体工程。财政信息化一直以来都是我国数字政府建设的重点领域，早在年，国务院决定将财政部规划建立的“政府财政管理信息系统”定名为“金财工程”，并把“金财工程”列为国家电子政务十二个重点工程之一。而整个财政信息化，实际上就是围绕我国财政体系的收缴（税收、非税收入）、预算编制、支出（支付、采购等）以及后端管理系统。
国库电子支付：政策引领改革，遵循“试点-建立标准-推广”路径。
通过梳理国库电子支付的改革，从试点和政策推广动作，能够梳理出一条清晰的路径，年我国开始在中央本级试点国库集中支付电子化，后逐渐推广至河北、重庆、北京等省市，年财政部和中国人民银行发布《国库集中支付业务电子化管理暂行办法》，规范国库集中支付业务电子化管理，保障财政资金安全，提高业务办理效率，并开始在全国范围内全面推行国库集中支付电子化管理。
复盘财政信息化建设：“政策指引-试点-确立标准-全面推广”的路径清晰。
回顾我国财政信息化改革的演进，在统一的市场建设方向指引下，几个细分领域的改革均通过中央本部级试点-地方性试点-政策落实完善-系统标准制定-全面推广铺开的路径演进。
这样的模式有两点好处，一方面从试点到定标准的阶段，能够参与其中具备先发优势的厂商能够很大程度上占据行业的主要市场份额；另一方面，确立标准后全面推广，使得IT系统能够做到尽可能的标准化，IT厂商能够实现良好的产品化水平，进而提升盈利能力。
2.3财政IT：优质赛道，成长性可期
财政IT行业格局优质，细分赛道由头部厂商占据。
根据IDC的数据，年数字政府整体解决方案为.32亿元，同比增长13.8%，其中top6厂商均为传统集成商大厂，CR6为45.3%，且市场份额第一中国软件市占率为8.7%。
若聚焦细分领域，则政务数字化的格局会出现变化，以财政IT为例，top5厂商分别为太极华青、博思软件、久其软件、中科江南、用友政务，且博思、中科江南两家专注财政信息化细分赛道的公司拥有良好的财务指标。
目前A股上市的聚焦财政IT的公司有两家，分别为博思软件和中科江南。
从两家公司近年来的收入表现看，能够明显看到财政IT行业的景气度，博思收入端自年3.1亿元增长至年15.6亿元，CAGR达到50%；17-21年间中科江南收入体量从2.6亿元增长至7.4亿元，CAGR达到30%。
一个细分领域有两家IT厂商实现了高速的成长足以证明财政IT赛道的成长性。
高成长下更有高质量，盈利能力和现金流均有良好表现。
两家企业收入体量高速成长的同时，也保持了良好的经营质量。
从净利率的角度，中科江南近两年提升至20%，而博思软件一直保持在15%左右；从现金流的角度，两家公司净利润现金含量（经营性净现金流/净利润*%）远超%。
根据我们前文的论述，财政IT通常采用试点-定标准-推广的模式，尤其涉及业务系统情形下标准化程度高，对于IT厂商也更容易实现产品的标准化。
3信创与数字人民币箭在弦上，空间持续打开
3.1新政新要求，预算一体化需求释放
财政预算一体化开始推广，新蓝海市场初现。
根据财政部的政策和各家IT公司的布局，我们能够看到以省级为单位，建设财政一体化系统正在成为财政IT的下一个增长点。
根据财政部的政策文件，财政预算管理一体化系统自年出台指导意见以来，年确立了具体的实施方案和规划，年出台了规范，政策层面的建设已经落地，根据过往的经验即将进入推广阶段。
预算管理一体化市场空间：测算为30.16亿元。
根据我国财政体系，可以将目标客户分为省、市、区县、乡镇四级（本次测算基于财政部门测算，未考虑乡镇级、其他预算单位和各类银行等），根据政府采购网和中科江南的招股说明书，能够看到部分省级、市级以及区县的财政一体化建设单价，根据目标客群与客单价，我们测算财政预算一体化改革预计将带来30.16亿元的市场空间。
目前更多的是在省一级进行多期的建设，后续会逐渐向地市、区县和预算单位拓展，行业尚处于变革初期。
测算假设依据如下：
1）财政预算管理一体化系统建设模式分为自建模式和跟随模式两类。其中，自建模式由各省财政部门自主选择系统开发商，在省本级完成系统开发和实施部署后，进一步推广至下级财政；跟随模式由各省财政部门直接参照完成试点的海南或河北实施部署系统，再行推广至下级财政。
2）根据中科江南招股书披露，截至年5月，采取自建模式的17个省级财政已完成招投标/业务合同签订的项目金额合计4.64亿元，结合政府采购网相关订单金额，得出省级平台客单价在万左右，地市级平台客单价在万元左右，区县级在30万元左右。
3）运维服务：假定上述业务市场需求均衍生相应的运维服务，收费为上述各项业务市场规模的10%。
预算单位财务服务平台市场空间：测算为31.46亿元。
根据财政部门地方预算管理一体化建设进展情况通报统计，截至年4月，全国共有约69.90万个预算单位，客单价采用中科江南目前预算单位财务服务平台主要产品在典型销售规模时的标准报价。
3.2信创数字人民币催化，支付电子化迎发展良机
政策引领，IT软硬件向自主安全可控、国产化替代演进。
信创，即信息技术应用创新，年“棱镜门”事件曝光之后，我国政府意识到信息技术产业被国外企业垄断的严重性和国家数据安全与自主可控技术的重要性，随即启动去“IOE”和信创产业试点等工作。
-年，在“中兴事件”以及“实体清单”等事件催化下，“2+8”安全可控体系提出，我国推进二期信创试点并扩大试点范围。
-年，党政领域包括金融、教育、电信等八大关键民生行业开始启动大范围试点并进入案例落地推广阶段。
党政、金融信创先行，赋能支付电子化适配改造。
随着国家提出“2+8+N”信创体系，信创由党政体系延伸至金融、电信、电力、石油、交通、教育、医疗、航空航天八大关键行业，逐步进行政策推进和试点，并且把信创产品全面应用到市场，目前信创应用落地进程最快的是党政领域和金融行业。
在信创背景下，基于信息技术应用创新、自主安全可控等要求，支付电子化产品需实现与主流国产化软硬件产品功能、性能和兼容性互相验证，给支付电子化行业带来适配改造的需求，能够在信创环境内实现原有支付电子化功能。
积极探索数字货币领域，或开启新成长空间。
数字人民币作为数字形式的法定货币，具有安全、高效、可溯源等特点，将数字人民币用于财政资金集中支付业务中，可以实现资金和交易的安全、稳定、可控、可追溯。
公司目前在积极探索包括基于财政国库集中支付电子化的数字人民币应用和数字人民币业务及应用，年4月，公司与苏州市财政局签订了基于财政国库集中支付电子化的数字人民币应用开发的战略合作协议。
基于公司现有的国库集中支付电子化体系下，实现数字人民币的国库集中支付，利用数字货币的可追溯性，实现交易信息反馈，便于国库资金的监管和发放，同时保障资金安全。
支付电子化解决方案市场空间：测算为18.76亿元。
支付电子化解决方案业务下游需求主要包括财政单位支付电子化的进一步升级和推广下沉、银行对等部署支付电子化系统、信创背景下的支付电子化系统的适配改造及配套运维服务等。
测算假设依据如下：
1）支付电子化进一步升级和推广下沉：假设各级财政单位均需按预算管理一体化新政要求升级或部署支付电子化系统，各级财政单位数量基于行政区划单位统计，独立部署实施支付电子化的乡镇级财政单位数量缺少权威公开数据，测算未考虑在内。
2）银行对等部署支付电子化系统：国库集中支付电子化系统部署为财政部门、人民银行、代理银行三方对等部署，假设省级财政单位对应1家人行和5家代理银行，地市级财政单位对应1家人行和3家代理银行，区县级财政单位对应1家人行和1家代理银行。
3）信创背景下的支付电子化系统的适配改造：通过开发适配，产品实现与主流国产化软硬件产品功能、性能和兼容性互相验证，能够在信创环境的操作系统、数据库、应用中间件、消息中间件、服务器和终端机等基础软硬件环境内实现原有支付电子化功能。
各级财政单位及省级财政对等部署银行需进行该等适配改造，银行由于内部垂直管理，系统运行环境较为统一，省级适配改造后，地市、区县级适配改造工作量相对较小，本测算假定不再单独收费。
4）运维服务：假定上述业务市场需求均衍生相应的运维服务，收费为上述各项业务市场规模的10%。
3.3政策驱动下，行业电子化拓展打开增量空间
票据电子化改革，打开医疗票据空间。财政票据是行政事业单位的收款凭证，用于征收政府非税收入或者从事非营利活动，我国财政票据的信息化改革由财政部主导。
年财政部发布《财政票据管理办法》，拉开了全国性的票据电子化改革的序幕；年财政部印发《关于稳步推进财政电子票据管理改革的试点方案》，将试点范围从中央部门推广到地市，试点行业拓展到教育、医疗、交通等；年财政部、卫健委、医保局联合发文《关于全面推行医疗收费电子票据管理改革的通知》，打开了医疗领域票据电子化建设的市场。中科江南开拓了国家医疗保障局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目、湖南医疗保险基金财务一体化管理系统，为行业电子化拓展打开增量空间。
电子证照：政务信息化建设的关键环节。
随着“互联网+政务服务”深入推进，加快推进电子证照扩大应用领域和全国互通互认成为重中之重。
近年来，颁布了一些政策，年2月，颁布《国务院办公厅关于加快推进电子证照扩大应用领域和全国互通互认的意见》，要求扩大电子证照应用领域，推动电子证照全国互通互认，全面提升电子证照应用支撑能力。年，国家发改委颁布《“十四五”推进国家政务信息化规划》，明确构建统一的电子证照库，推广电子合同、签章等应用。
电子证照应用空间广阔，业务发展前景可期。
电子证照管理平台基于国家政务服务平台相关标准建设，采用国家密码、国产OFD版式文件等技术，完成国产化软硬件适配，实现对电子证照全生命周期管理及电子印章管理。
中科江南开发的会计行业电子证照平台已与全国各省级政务服务平台电子印章系统及国家政务服务平台对接，具有对会计行业合法市场主体的身份识别能力和防伪、防篡改、防抵赖等信息安全保障功能，解决市场主体数字经济活动中的身份认证、数据真实性、信息资源授权等问题。
4盈利预测与估值
4.1盈利预测假设与业务拆分
根据中科江南的业务情况，我们可以分为国库支付电子化业务、财政预算一体化+财政单位服务平台、运维服务三大主营业务，而公司的募投项目依然围绕财政IT中台和电子化拓展两个板块，因此公司的业务线并无大的新增，我们依然按照三大业务板块来分析
1）国库支付电子化：目前支付电子化主要分为两部分，对于传统的财政领域及银行接口和系统，我们认为目前还处于持续渗透的阶段，系统更迭和升级以及新技术的推广将推动该业务保持良好增长，预计22-24年支付电子化业务增速将保持在25%、20%、15%。
2）财政预算管理一体化财政单位服务平台，、是政策集中落地的年份，而21年开始财政一体化业务有望加速推广，同时公司的募投项目的一部分也主要投向财政信息化建设，我们预计两大业务未来有望迎来高速增长。
预计22-24年预算管理一体化业务收入增速分别为%、80%、50%，而财政单位服务平台收入增速分别为%、60%、50%。
3）运维服务：随着公司覆盖客户数逐渐增多，相应的运维服务业务规模也将持续扩大，参考公司过往的业绩增速，我们预计22-24年公司运维服务收入增速分别为50%、50%、40%。
从毛利率角度，我们认为公司业务的产品化程度高，同时客户的需求基本稳定，因此各项业务的毛利率与过往的表现基本保持一致。
从费用端情况来讲，目前公司在行业中的优势地位基本确立，主要客户包括财政部门以及银行等也基本完成覆盖，因此在费用投入上也将保持平稳的步伐。预计22-24年，公司的销售费率分别为9%/9%/9%；管理费率分别为5%/5%/5%；研发费率分别为16%/16%/16%。
根据上述预测，我们预计公司22-24年营收分别为10.04、13.36、16.90亿元，同比增速分别为36%、33%、27%；预计22-24年归母净利润分别为2.55、3.40、4.47亿元，同比增速分别为64%、33%、32%。
4.2估值分析
根据公司所在的财政IT领域，目前A股中可比公司仅博思软件一家，若拓展至政务IT，则新点软件也可以进行对比。
3家公司目前的经营与估值情况看，根据我们的预测，两家可比公司22-24年PE均值为38/29/22，中科江南当前市值对应22-24年PE分别为51/38/29倍，高于两家可比公司。
公司在支付电子化领域具备绝对领先优势，以及信创、数字人民币和财政预算一体化新政催化下，增量市场空间广阔，考虑到公司的成长性以及产品化的能力，同时结合财政IT的高成长，公司有望享受更高的估值水平。
5风险提示
1）政策改革推进不及预期。财政IT推动的核心在于财政部自上而下的政策改革，若未来政策的推进进度和速度不及预期，可能会对于公司短期的业绩增长带来一定的不确定性。
2）财政一体化市场竞争激烈至毛利率下滑。公司的第二增长动力来源于财政预算一体化业务，但不同于电子支付，各家财政IT厂商均参与了财政预算一体化市场的布局，若未来行业竞争加剧，可能会使得该业务的盈利能力不及预期。
3）下游客户预算受疫情影响短期下滑。公司主要客户是政府的财政部门，IT支出多为预算制度，年疫情反复再度冲击财政情况，若下游客户的IT支出不及预期，可能会对于公司的成长带来不利影响。
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